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管涛系中银证券宇宙首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

重点

以史为鉴，若好意思国经济确切堕入衰败，将导致好意思联储大幅降息、好意思元趋势性走弱，刻下或成为2022年以来东说念主民币挽救的拐点；若好意思国经济不衰败，则此次将冲突前期单边走势，酝酿新一轮的双向波动。

注：本文发表于《第一财经日报》2024年8月12日

7月25日以来，境表里东说念主民币汇率交游价大幅反拉，并于8月5日创下这轮反弹的高点。这波行情的走向激发了市集热议。笔者合计，以史为鉴，若好意思国经济确切堕入衰败，将导致好意思联储大幅降息、好意思元趋势性走弱，刻下或成为2022年以来东说念主民币挽救的拐点；若好意思国经济不衰败，则此次将冲突前期单边走势，酝酿新一轮的双向波动。

亚洲金融危急时的旧事

刻下我国濒临的场面与亚洲金融危急时期较为邻近。其时，受里面天然灾害、结构挽救，外部亚洲金融危急、好意思元强势的影响，1998和1999年，我国本体国内分娩总值（GDP）分辩增长7.8%和7.7%，未收尾经济增速保八的方针。同期，消费物价指数（CPI）于1998年4月至2000年4月连气儿25个月同比下降，工业分娩者出厂价钱指数（PPI）于1997年6月至1999年12月连气儿31个月同比下降，国内濒临通缩趋势（见图1）。这两年也恰是东说念主民币承压最大的时期。

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亚洲金融危急爆发后，我国实行东说念主民币不贬值计谋，故外汇市集压力主要反应为成本流向逆转和储备增幅放缓。1994~1996年，我国国际相差呈现等闲气象和成本气象（含净纰缪与遗漏，下同）“双顺差”，外汇储备抓续大幅加多。其中，成本气象顺差年均227亿好意思元，剔除汇率和钞票价钱变动影响的外汇储备钞票年均加多279亿好意思元。1997年，受泰铢失守引爆东南亚货币危急的影响，我国全年录得1994年汇率并轨以来初度成本气象逆差12亿好意思元，但外汇储备钞票已经加多了349亿好意思元，创历史新高。之后，东南亚货币危急渐渐演酿成亚洲金融危急。1998和1999年，我国成本气象比年逆差，平均逆差188亿好意思元，外汇储备钞票天然连接加多，但年均仅加多74亿好意思元，远低于前四年年均297亿好意思元的限制（见图2）。

2000年，我国渐渐走出了亚洲金融危急暗影，结构挽救获取积极阐扬。当年，本体GDP增长8.5%，CPI和PPI同比变动也先后转正。但是，好意思联储在1994年2月至1995年2月紧缩周期之后继承退缩式降息（指联邦基金利率，下同），好意思国经济“软着陆”之后于1999年又自大“不着陆”迹象。1999年6月至2000年5月，好意思联储重启加息周期。在此布景下，国际市集好意思元强势延续，我国连接濒临成本外流压力，外汇储备小幅加多。2000年各季，我国成本气象抓续逆差，全年累计逆差99亿好意思元，外汇储备钞票累计加多105亿好意思元（见图1和图2）。

好意思联储再度紧缩终于在2000年底戳破了好意思国互联网泡沫，并于2001年头激发了好意思国经济衰败。2001年1月初，好意思联储裂缝降息50个基点，1月底例会又降息50个基点，全年累计降息11次、475个基点。受此影响，国际市集好意思元由强转弱，我国重现国际相差“双顺差”，成本回流、储备加多。2001年各季，我国成本气象抓续顺差，全年累计顺差299亿好意思元，外汇储备钞票累计加多466亿好意思元，均创历史记载（见图1和图2）。

鉴于表里部不祥情、不褂讪成分较多，2001年以来我国连接保抓东说念主民币汇率基本褂讪，直到2005年“7·21”汇改，一次性增值2.1%后重归确切的有处置浮动。尔后，东说念主民币单边增值，到2008年底中间价升至6.83比1，较“7·21”汇改前夜累计增值21.1%。2005~2008年，我国外汇储备钞票累计加多14770亿好意思元，年加多额连气儿四年创历史新高（见图2）。

好意思联储延后降息的涟漪

履历2020、2021年“两连涨”后，东说念主民币汇率自2022年起步入挽救，中好意思经济周期和货币计谋分化是其主要布景。2021年以来，好意思国处事过热、通胀高企，本体经济增速高于潜在增速，是正产出缺口；中国处事不及、物价偏低，本体经济增速低于潜在增速，是负产出缺口。受此影响，中好意思货币计谋以火去蛾中，好意思联储激进紧缩抗通胀，中国东说念主民银行则连接降准降息稳增长，中好意思利率渐渐倒挂且负利差束缚走阔，驱动东说念主民币汇率走弱。

关联词，与其说中好意思利率倒挂是东说念主民币下落的原因，还不如说二者是一个硬币的两面，都是中好意思经济周期和货币计谋分化的反应。其实，2007年之前，中好意思国债收益率等闲性倒挂，但“7·21”汇改后东说念主民币已经走出了一波强势行情。因为2005~2007年间，我国本体GDP年均增长12.8%，远高于好意思国的2.8%（见图3）。经济强则货币强，负利差无碍东说念主民币单边增值。这一直抓续到2008年9月底宇宙金融海啸爆发，我国强调信心比黄金更裂缝，主动收窄汇率波幅，直至2010年6月19日重启汇改，加多汇率弹性。

客岁底，笔者曾指出本年东说念主民币汇率在中国经济抓续回升向好的大布景下，对着好意思国经济“软着陆”“硬着陆”和“不着陆”将会有双向波动的中性、趋势反弹的乐不雅以及连接承压的悲不雅等三种情形。

客岁原来年头，市集共鸣是本年好意思国经济“软着陆”，好意思联储大幅降息，好意思元走弱。关联词，本体情况是，本年上半年好意思国经济首先气象有所反复。一季度，通胀超预期反弹，处事市集抓续偏热，市集预期好意思国经济“不着陆”概率上涨，初度降息时刻束缚延后，致使有东说念主预期零降息或再加息。同期，好意思元走势偏强。二季度，通胀按期回落，处事市集渐渐降温，降息预期再行回潮。但是，特朗普在好意思国大选技艺强势转头，于6月底催生了一波“特朗普交游”，让好意思元再度走强。

本年上半年，东说念主民币汇率本体首先在中性与悲不雅情形之间，但好意思联储超预期紧缩和好意思元走势偏强，障翳了中国经济开局清雅、基本面回暖对东说念主民币汇率的相沿作用，令上半年东说念主民币总体承压。

天然，这并非中国特例。由于好意思联储初度降息一再延后，大部分非好意思货币大都承压。就连畴昔两年走得相称谨慎的拉好意思货币——墨西哥比索、巴西雷亚尔都莫得绷住，上半年分辩对好意思元下落7.5%和12.7%，其中二季度单季分辩下落9.3%和9.8%。至于亚洲货币，最惨确当数日元，自2021年起对好意思元年度“三连跌”。即便本年3月份日本央行退出负利率时间，致使4、5月份阔绰巨资打扰（计较9.8万亿日元，约合620亿好意思元）后，也莫得报复日元汇率于6月底跌破160比1，并束缚刷新近40年新低，上半年累计下落12.3%（见图4）。

东说念主民币大幅拉升的性质

插足7月份以来，东说念主民币延续残障盘整。天然累计跌幅不深，但7月24日境内即期汇率仍跌至年内新低7.2760比1。没预想的是，7月25日起，眨眼间否往泰来，境表里东说念主民币汇率抓续大幅拉升，均升回7.10时间。8月5日，境内东说念主民币汇率交游价（CNY）最高升至7.1120比1，境外东说念主民币汇率交游价（CNH）最高升至7.0836比1。

值得一提的是，7月25日以来，境内好意思元对东说念主民币即期汇率（指银行间外汇市集下昼四点半交游价）相对当日中间价的偏离渐渐脱离2%的涨停板位置。7月25日至8月9日，二者日均偏离0.99%，较7月1~24日日均偏离料理了0.94个百分点。绝顶是8月5日创本轮反弹的高点起，到9日二者日均偏离仅为0.31%。与此同期，7月25日至8月9日，境内银行间外汇市集即期询价日均成交486亿好意思元，较7月1~24日日均成交增长56.0%。其中，8月5日当日成交637亿好意思元，仅次于2018年10月24日的663亿好意思元。总的来看，东说念主民币汇率收复双向波动后，境表里汇市集交投活跃，瞻望其间既有结汇盘蜂涌而出，也有购汇盘逢低买入。

本轮东说念主民币汇率大幅反弹的原因主要有四：一是好意思联储降息预期升慈祥好意思元指数走弱，大大缓解了非好意思货币压力。插足7月份以来，市集渐渐由“特朗普交游”切换到“衰败交游”，绝顶是8月2日发布的好意思国休闲率数据不测飙升，涉及萨姆递次的衰败门槛，好意思元加快下挫。到8月5日，洲际交游所好意思元指数（DXY）较6月26日的前高累计下落3.1%至102.73。

二是日元利差交游反向平仓，日元强势拉升带动了亚洲货币合座东说念主气回升。在好意思元回调加快、好意思股颤动加重的布景下，日本政府再度入市打扰日元贬值（5.53万亿日元，约合368亿好意思元），加上7月31日日本央行不测加息15个基点至0.25%，推动了日元利差交游反向平仓，带动日元大幅反弹。7月上旬，日元汇率还在迭创38年来的新低，到8月5日升至144.18比1（最高升至141.69），较7月10日的低点161.68比1大幅反弹12.1%（最多反弹了14.3%）。

三是计谋牛逼和矫正发力，提振国内市集信心。近期我国计谋束缚加码稳增长，7月19日国常会议决定统筹安排约3000亿元超长久绝顶国债支抓大限制树立更新和消费品以旧换新，7月19日和25日央行更是“三连发”动手降息。加之二十届三中全会对进一步全面深切矫正、鼓励中国式当代化作念出了一系列裂缝部署，一些矫正按序也将接踵落地施行，这改善了市集对中国经济复苏出路的预期。

四是前期作念空东说念主民币交游较为拥堵，反弹一触即发。2023年7月至2024年6月，境内银行即远期（含期权）结售汇抓续逆差，这主要与市集结汇意愿裁汰、购汇动机增强有计划。同期，银行代客收汇结汇率平均为52.5%，代客付汇购汇率平均为63.4%，较2023年上半年均值分辩回落2.6和上涨2.0个百分点（见图5）。最近市集情愫眨眼间逆转，触发了东说念主民币利差交游的反向平仓。离岸市集作念空东说念主民币交游更为拥堵，再次引颈了这轮反弹行情。到8月9日，CNH较年内低点最多反弹3.2%，越过CNY最大升幅2.3%近1个百分点。

刻下东说念主民币汇率正首先在从前述悲不雅情形向乐不雅情形切换的经由中。但这种切换能否获胜完成，还要看表里部环境的演进。一方面，在“固本培元”的支吾想路下，刻下国内经济以调遣繁殖为主，坚抓稳中求进的总基调，故对短期内计谋刺激和经济反弹不宜期待过高。不外，凭证国际货币基金组织（IMF）公布的与中国第四要求盘考泄露，瞻望本年中国GDP平减指数同比有望由上年下落0.6%转为增长0.1%，2025年进一步增长1.8%，2026~2029年各增长2.0%，自大中国口头经济增速将再行高出本体经济增速，总供求失衡气象趋于好转，经济增长质地改善，这将有助于夯实东说念主民币汇率褂讪的经济基础。

另一方面，外洋绝顶是好意思国经济、好意思联储货币计谋和好意思元汇率走势也存在多种可能性。若萨姆递次再次显威，好意思国经济“硬着陆”，好意思联储例必大幅降息，好意思元有可能趋势性走弱，这将意味着东说念主民币的拐点莅临；若萨姆递次失灵，好意思国经济“软着陆”，则好意思联储只会退缩式降息，好意思元已经可能略偏强势，此次反弹将是东说念主民币重归双向波动；若好意思国经济“不着陆”，好意思联储退缩式降息后或暂停手脚，好意思元再度走强，则东说念主民币还有可能濒临压力。8月6日以来境表里东说念主民币交游价冲高回落，就与好意思国最新经济数据缓解了市集衰败预期有计划。

此外，下半年还不行冷落地缘政事成分的影响。好意思国大选正热火朝天。刻下两位总统候选东说念主无论谁当选，都将连接针对中国但有可能继承不同的策略，这将对将来中好意思联系走势产生裂缝影响，进而影响我国跨境成本流动和东说念主民币汇率。剔除此成分影响，若下半年好意思联储降息，意味着中好意思经济周期和货币计谋分化总体趋于料理，有助于缓解东说念主民币汇率下落压力。

近期的国际金融市集漂泊标明，本轮紧缩周期的尾部风险还在进一步演进。万事齐有可能。东说念主民币汇率的反向颤动也再次请示了单边押注的风险。国内企业当容身主业，强化风险中性强劲，破除妙品币错配和汇率敞口风险。

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